事项：

2014 年1 月30 日晚间，京东向美国证券交易委员会（SEC）承报了拟上市的F-1登记表格。这意味着京东正式启动IPO（首次公开募股）进程。我们就此事对行业影响，以及京东商场经营数据解读如下：

评论：

京东（JD.com）：烧钱圈地，高速成长。04 年上线的京东商城借资本助力规模高成长，09-12 年累亏35 亿，销售规模复合增长120%。2013 年自营+平台交易额预计1100 亿元，前三季同比增长60%，市占率20%居国内B2C No.2，第一名天猫市占率50%，第三名腾讯电商6%，行业7：2：1 格局趋于稳定。刘强东(微博) 持有23.7%股权/ 46.2%投票权，为公司实际控制人，外资机构投资者持股23.5%。

盈利模式渐清晰，重资产投入拼体验。深入分析亚马逊模式，其商品差价不赚钱，创新平台性服务成为盈利主要来源。京东向亚马逊模式迈进，低毛利经营流量，过去三年服务性收入快速提升改善盈利，目前京东服务模式以佣金、推广、供应链金融为主，未来将效仿亚马逊向云服务、数字内容、IT 等方面多元化拓展。13年1-9 月京东毛利率9.8%，较12 年明显改善近2 个ppts，除了控制价格战外，高毛利率的服务收入占比由2010 年的0.2%提高至3.1%是重要原因。公司强调顾客服务及体验，后台物流初成体系。目前在34 个城市拥有82 个仓库（130 万平方米），在460 个城市有1453 个配送点与209 个自提点，拥有26288 仓储与物流员工，优质配送服务成为其主要竞争手段。期间费用率水平在8%~13%之间，优于当当亚马逊，与苏宁基本持平。考虑未来进入物流与技术发展投入期，增加短期费用压力较大，经营性亏损未来1-2 年可能持续。

资本开支持续高位，现金流良性周转。2011-2013 年1-9 月京东应付账款天数从35 天升至43 天，贡献营运资金24/42/25 亿元，是其经营性现金流改善主因。未来公司自有物流体系建设将进入大规模投入期（2014 年预计CAPEX45 亿元左右），且未来新业务的IT 研发投入也将增加，因此我们预计公司继此次IPO 融资15 亿美元（约90 亿人民币）之外，未来仍将通过拉长账期增加供应商占款来满足自身发展的现金流需求。

风险提示：

行业转型期竞争压力加大，价格战持续；美国证监会对“四大”中国业务的限制持续可能会对上市进程产生影响；收入增速及盈利能力改善低于预期。

参考可比公司，给予京东2014 年PS1.3X~1.7X 较为合适。鉴于京东仍处快速扩张及后台投入期，应用市销率（P/S）指标估值较为合理，亚马逊可比阶段与当当唯品会上市时P/S 为1.7X~2.2X，考虑目前京东技术能力仍待加强，移动互联网快速崛起，移动端入口面临BAT 三强激烈争夺，我们认为给予京东2014 年PS1.3X~1.7X 较为合适，若2014 公司收入增长40%(约900 亿收入)，则相应整体估值约为1200 亿~1500 亿。

对行业影响：

京东IPO 启动，行业价格战有望趋缓。我们一直认为，京东寻求上市之日，就是行业价格战弱化之时。京东启动IPO 后，考虑投资者业绩诉求及自身可持续发展，料未来将弱化价格战策略，行业竞争环境料将好于2012 年和2013年。行业主要竞争对手苏宁云商的网上零售毛利率有望见底回升。同时，京东上市市值将为苏宁带来一定比对效应。